【首席觀察】上交所換新牛+央行意外“降息” 第42次沖擊3000點的A股何以徘徊?

歐陽曉紅2019-11-06 20:01

經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 也許是巧合,前一天上海證券交易所(上交所)門前換新牛;次日,中國央行意外降息——將續做的一年期中期借貸便利(MLF)4000億元中標利率調降5個基點,至 3.25%。

加之,進博會開幕,更多開放信息釋放。諸多利好消息加持之下,11月5日的上證指數最高觸及3008.31, 報收2991.56點,微漲0.54%;這也是自2007年首次突破3000點之后,A股第42次挑戰3000點,成功了,卻未能“站穩”。

債市與期市來看,全線飄紅,國債期貨2年期、5年期、10年期主力合約均悉數上漲;各期限資金利率持續下行。

匯市上,當日,CNY(在岸人民幣)一度觸及7之大關,最高漲至6.9880,可謂時隔三個月收復“失地”——從跌破“7”至升破“7”,雙向波動彈性趨強;但最終報收7.0058; CHN(離岸人民幣)最高達6.9883 ,報收7.0021。

市場不會說謊,即將步入機構博弈時代、走向市場化和開放化的A股,11月5日的走勢一度如上交所門前新換的金牛——昂首挺胸;但其最終糾結于經濟承壓、通脹隱憂等因素,A股觸及3000點大關、人民幣反彈破七之后,又幾乎恢復常態。

這其中,自8 月 1 日,人民幣兌美元“破 7”之后,有機構順勢將其全年預測調低至7.3-7.5,有觀點甚至認為,該點位是中國抵消關稅效應所需要的匯率貶值幅度。但近期人?幣穩步升值,目前在 7-7.1 區間盤整,尚未突破 7.2 的邊界。

但華創證券首席宏觀分析師張瑜認為,從其估算的逆周期因子的表現幅度看,2019年5月之后,對于匯率,逆周期因子短期內暫時成為了最主要的變量,短期內,長期宏觀邏輯無法很好解釋日度波動。

11月6日,人民幣兌美元中間價報7.0080,高開305個基點,升幅創2019年6月21日以來新高。當日美元指數盤中報97.8936, 年內升幅1.88%,但20日跌幅1.25%。

這可能暗示,這段時期的匯率表現,市場因素的作用并不充分。

與此同時,一個不容回避的事實是,中國三季度GDP按年增速6%,10月份制造業采購經理指數(PMI)創下2月份以來的最低水平,宏觀經濟下行壓力不小。

11月4日,中金梁紅等人發布的2020年宏觀經濟報告預計,GDP增長可能從今年的6.1%放緩至2020年的5.9%,及2021年的5.8%。2020年CPI均值可能升至3.8%,而在2021年回落至1.2%。

如此,一邊是政策利好頻出;另一邊則是,實體經濟依舊承壓,屢次挑戰3000點的A股依然在徘徊——資本還在尋找增長突破口。

“如果說此前 LPR 小幅下調僅僅是廣義上的市場化降息,本次 MLF 利率的下調則標志著央行降息的正式落地,此前市場關于是否會降息的討論可以告一段落。”京東數字科技首席經濟學家沈建光認為。

那么,中國央行為何選擇此時降息?

在他看來,國際上,今年以來各國央行紛紛宣布降息,而 7 月以來美聯儲的連續三次降息更是宣告全球進入寬松周期。為釋放流動性、改變貨幣緊縮局面,提振通脹、 對沖經濟下行壓力,主要國家(地區)央行競相降息,寬松政策漸成全球主流。

“國內而言,無論出于短期穩增?考慮,還是?期疏通傳導機制、 降低實際融資成本而言,此次央行降息都有其必要性。”沈建光解釋。

其邏輯在于,三季度凸顯的經濟下行壓力仍未有好轉跡象。9月出口較 8 月進一步下滑,中國對美出口則下降 21.9%,為 2 月以來最大降幅;而工業生產、消費、投資、進口等分項數據則提示了當前內需疲軟表現明顯,三季度 GDP當季同比跌至 6.0%;最新的 PMI 及高頻數據也提示四季度伊始的經濟景氣度依然不佳。

其次,“當前實際融資成本仍然偏高,貨幣政策傳導機制有待疏通。”沈建光稱。

不管怎樣,該來的還是會來,央行“降息”了!

在莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家鐘正生看來,央行將 1 年期 MLF 操作的中標利率從上期的 3.30%下調到 3.25%。至少說明兩個問題:其一,銀行壓縮?險溢價的空間或意愿有限。上次 LPR 報價未變就已充分體現了這一點(銀行 LPR 報價與 MLF 點差并未調降,央行最希望看到的沒有成真)。這有經濟下行周期銀行資產負債表承壓的因素,但某種程度的博弈看來也是很難完全避免的。

其二,央行在貨幣寬松上仍然慎之又慎(只下調了 5 個 BP)。當前,貨幣政策“牽?河邊易,強?飲水難”的困局并沒有根本改觀,珍惜正常的貨幣政策空間的訴求也仍然存在。此番”降息”,對市場是個意外的驚喜,雖然是債市強調整后的、打折版的降息。

不過,“此舉是不是意味著貨幣寬松的‘大?’會越來越順暢,在通脹攀升壓力加大的背景下仍需進一步觀察,勿做不實際猜想。”鐘正生稱。

實際上,“11 月 5 日央行小幅下調 MLF 利率,可能反映了三重政策目標。”興業銀行首席經濟學家魯政委認為。

諸如, 在 10 月 TMLF(定向中期便利)缺位、通脹預期升溫的背景下,1 年期股份行 NCD(同業存單)利率已上行并突破 TMLF 利率。此時降低 MLF 利率有助于穩定市場預期,避免資金成本過度上升,為企業債券融資和可能到來的地方債提前發行創造合理充裕的流動性環境。

其次,由于 LPR 利率與 MLF 利率掛鉤,降低 MLF 利率能夠引導 LPR 利 率下行,起到降低實體經濟融資成本的作用。

再者,美聯儲 10 月再度降息,而國內 CPI 走高帶動債券收益率上行,中美 利差已經處于 2016 年以來的高位,存在與基本面背離的?險。此時小幅調 降 MLF 利率有利于引導市場預期,避免中美利差超調并對人?幣匯率產生 影響。

然而,“對于貨幣市場而言,雖然 MLF 利率小幅下調,但受通脹和跨年因素的影響,資金利率易上難下。 ” 魯政委稱。

在工銀國際首席經濟學家程實看來,此次降息,既在意料之外,與通脹壓力下的市場共識相悖,又在情理之中。

為什么市場期盼已久的降息,卻在最“意外”的時候來臨?為何市場預期背離了政策走向?“首要的原因在于,市場尚未完全意識到降息空間的根本性變革。”程實認為。

其邏輯是:降息空間已經由一維分裂為“途徑?期限”的四維空間(詳見附圖)。第一維是市場化降息(下調LPR加點)的短期空間,LPR改革打破信貸利率的隱性下限,利率中偏離市場實際需求的虛高水分被擠出,從而形成了降息空間。

第二維是市場化降息的長期空間,取決于金融機構的內部資金成本,即FTP利率。第三維是政策化降息(調降MLF利率)的短期空間,主要制約在于外部的匯率風險和內部的期限利差風險。第四維是政策化降息的長期空間,空間的大小將取決于央行最根本的兩大長期政策目標,即維護物價水平穩定和保障經濟平穩增長。

而無論是“三重目標”,還是“四維空間”,或者是“特殊時期的相機決擇”;6%的GDP季度增速、內需疲軟數據擺在眼前,糾結的貨幣政策最終還是要以“穩增長”為重。

或許,正如北京大學光華管理學院教授顏色所言,MLF降息釋放重要信號,央行未來將更注重穩增長與金融穩定。緩解企業生產經營困境是央行目前面臨的較為迫切的問題。此次MLF利率的下調也反映了央行態度的轉變,未來政策重心將更多地放到穩定經濟與防范金融風險上。“當前降息較為合理,不改變穩健貨幣政策基調。”

基于此,央行輕輕按下了MLF的利率——調低了5個BP,目前暫未發聲,而由市場去解讀其政策意圖。

有人說,2019年是中國各路首富最難熬的一年。像曾經的浙江女首富周曉光、曾經的河南首富朱文臣等悉數“中招”;前者2017年曾以330億元身價排名胡潤百富榜第65 ;但2019年4月,其執掌的新光集團正式向法院申請破產;后者,朱文臣掌舵的輔仁藥業賬面有18億貨幣資金余額,卻拿不出6000萬分紅等等。其原因或在于,經濟增速放緩,規則至上,市場資本潮退,一批“裸泳者”開始現形。

中國人民大學副校長吳曉求認為,中國經濟正在發生復雜變化,不能掉以輕心。

他說,“CPI多少年沒達到了3%,這要引起警惕,中國多少年沒有通貨膨脹。(既使)中國經濟的基礎沒有滯脹的基礎,(但)我們也要解決一系列深層次的問題。在他看來,CPI的3%和經濟增長的6%使貨幣政策進入了一個矛盾的狀態。究竟是關注經濟下行的壓力,還是關注CPI上升對經濟環境的破壞?哪一個特別重要?于是,開始會面臨一個困境。

吳曉求給出的解決方案是:要夯實法制基礎和夯實契約,同時提高市場的透明度、保持政策的連續性、實施競爭中性的原則。這樣,經濟才會企穩,CPI就會下來,從而避免滯脹。

類似經濟或決策“困境”如何破?也有人將“區塊鏈”視為中美博弈一個全新的賽道,認為國家空前重視區塊鏈,或旨在發展數字貨幣;業界有人甚至覺得,發行以人民幣為錨的數字貨幣首先是把國內數字貨幣市場“拿下”,然后再去爭奪國際市場份額;但這是否會有悖貨幣發展的本質與邏輯呢?

中關村互聯網金融研究院首席研究員董希淼認為,對于區塊鏈技術,應堅持科學的態度,一方面應加強研究、積極發展,讓區塊鏈技術更好地賦能實體經濟;另一方面要保持理性、杜絕炒作,防范打著區塊鏈的旗號實施各種詐騙行為。“對待區塊鏈要客觀理性,既不要高估區塊鏈技術的現在,也不能低估區塊鏈技術的未來。”

那么,接下來中國經濟發展最大的不確定性是啥?北大光華管理學院院長劉俏認為,中國經濟發展最大的不確定性,是高速增長階段(工業化進程)結束之后,如何保持全要素生產率(TFP)的增速。到2035年中國要基本實現社會主義現代化的目標,TFP的年增速必須達到2.5%—3%。

而“TFP增速的來源,包括再工業化、新基建、大國工業,以及產業變遷過程中資源重新配置帶來的效率提升等。把中、長期的結構性挑戰誤認為是中、短期宏觀政策問題是極其危險的;應對挑戰需要用結構性的方法,依靠結構性力量。中國發展模式不是固定不變的概念或思維框架。”劉俏稱。

綜上,諸多力量均衡、博弈之下,市場還在努力找尋“上攻”的突破點,以站穩3000點;不過,投資者也許至少可以借上交所門前新換的那頭昂首向上之金牛,眺望與期待一個與中國經濟體量相符的、波瀾壯闊的資本市場……

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經濟觀察報首席記者
長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。
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